设立政府支持机构，解决融资平台债务膨胀

　　近期，海外评级机构不断下调中国主权信用评级，这反映出他们对中国债务问题尤其是地方政府债务问题的担忧。根据财政部的统计和估算，2015年末我国地方政府债务率为86%，低于全国人大设定的100%的警戒线，也低于国际150%的警戒线。尽管风险总体可控，但地方政府债务迅速扩张是不争事实。融资平台是地方政府债务的主体，其主体性质模糊不明，兼具公司和政府双重属性，这是导致其债务快速膨胀的根本原因。我们认为：依法设立政府支持机构（government sponsored enterprises，简称GSE），是解决融资平台债务膨胀问题的治本之策。
　　融资平台债务快速扩张及其风险
　　2007年初至2014年底我国地方政府债务由接近1万亿元上升至24万亿元，年均复合增长率为48.8%，远远超过GDP增速和财政收入增速。地方政府债务的主体是地方融资平台，根据审计署2013年底的公告，截至2013年上半年末，融资平台债务余额6.9万亿元，占地方政府债务余额的40.3%；如果考虑地方国有独资或控股企业从事地方基础设施建设的情况，这一比例甚至达到58.5%。尽管针对融资平台债务问题不断出台各类政策，但平台一直与政策进行博弈，借道银行理财产品、券商集合理财、信政合作等即是各种绕开监管的表现形式。2015年1月1日新《预算法》正式实施后，各地融资平台的债务置换工作逐渐展开，债务置换工作的推进有效降低了融资平台的利息负担，优化了债务期限结构。即便如此，地方融资平台的“融资饥渴症”依然没有得到遏制，贷款、同业、理财、信托等各类资金投向融资平台依然较多。
　　导致这一现象的根源在于制度缺陷：融资平台以公司形式出现，但却不按市场规则办事。它具有很强的政府背景，其融资或有当地人大或上一级政府的保函做支撑；在资金运用方面，融资平台没有主导权，甚至没有经营自主权，纯粹充当地方政府融资工具，资金用途几乎完全有地方政府决定。债务主体性质模糊不明可能产生以下风险：第一，收益错配、期限错配的风险。公司是盈利性机构，其作为债务主体市场通常要求较高的回报，但融资平台从事的项目大部分是公益性或半公益性项目，其收益难以覆盖贷款、理财、信托等融资形式所需的融资成本。从融资期限上看，银行贷款普遍3～5年，理财资金通常在1年以下，BT融资为3～5年，城投债期限相对较长，大部分能达到7年；融资平台承建的项目建设周期通常3～5年，运营回收周期更是长达10年以上，目前偿还期普遍3～5年的债务融资几乎不可避免地出现期限错配风险。第二，土地价格与信用违约关联的风险。公司偿还债务通常以利润、销售收入、资产出售等为基础；融资平台的债务偿还，以项目收益为还款来源的较少，以财政收入作为还款来源的少之又少，大部分以建设项目周边的土地出让收入作为还款来源。土地是一种资产，其风险属于波动性风险；债务风险是一种尾部风险，相对较为稳定；两者关联对金融稳定影响极大。这类似于借钱炒股，必须有足额保证金和健全的止损机制为基础。当前房地产市场的整体低迷对地方债务的影响已经出现端倪。第三，中央政府隐性担保的风险。融资平台主体性质尽管模糊，但其涉及领域大多是公共品或准公共品，其债务风险几乎最终由政府埋单；又由于我国是单一制国家，地方政府实则是中央政府的派驻机构，因而地方性债务危机具有向中央回溯传导的可能。
　　尽管地方融资平台债务持续膨胀并蕴藏着各类风险，但并不能就此否定地方融资平台的存在价值。实际上它是中国特有体制的产物，在老《预算法》的框架下，融资平台满足了快速城市化产生的公共设施建设需求，为地区经济发展创造了良好的基础设施条件。实际上，在西方也存在着大量的从事基础设施投资和公共服务的平台类公司，它们只是表现形式和运营方式存在差异而已，但有一共同点，即它们都是依法发起设立。
　　国外依法设立政府支持企业（GSE）的情况
　　美国依法设立GSE的情况
　　西方社会的经济运行大都采取市场经济模式，但市场经济也存在市场失灵的情况，尤其是在准公共品领域，政府支持企业（GSE）即是针对这些领域的产物。
　　农业信贷体系的成立源于20世纪初美国农村金融体系严重欠发达，1916年国会通过《联邦农业贷款法》成立了农业信贷体系（Farm Credit System，FCS），FCS成为美国第一家GSE企业，它的目标是向符合资质的农民、农场主、乡村企业发放贷款。20世纪80年代美国发生农业危机，农作物大量剩余，农产品和土地价格大幅下跌，导致农民难以偿还70年代所借贷款，1987年国会修订《联邦农业贷款法》，授权成立了联邦农业抵押贷款公司（Farmer Mac），Farmer Mac服务于农业贷款二级市场，通过购买贷款并打包成证券出售给投资者，从而提高一级市场的放贷能力。
　　20世纪30年代美国出现了前所未有的大萧条，90%的房屋建设陷入停工状态，住房问题已成为影响社会稳定的一个重要因素。1934年，美国国会通过了《国民住方法》（National Housing Act of 1934）成立了联邦住房管理局（FHA），其职责是为符合标准的私人部门发放的住房抵押贷款提供全额保险。1938年美国又成立了联邦抵押贷款协会（即Fannie Mae的前身），其业务范围仅限于购买FHA担保的贷款。1970年，美国国会通过《紧急住房金融法》（Emergency Home Finance Act of 1970）授权成立联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac，房地美），该法案同时授权房利美和房地美购买联邦保险的抵押贷款和普通住宅按揭贷款的权力。Freddie Mac在成立之初即是一家私有公司，而Fannie Mae于1970年完成私有化。
　　由于学生贷款数额小、贷款人群少、服务成本高，因此以营利为目的的商业银行并不热衷于学生贷款，而人力资本投资对一国经济和社会发展具有重要意义。1973年学生贷款市场协会（Sallie Mae）依据《高等教育法》（Higher education Act of 1965）成立，其目标是服务于学生担保贷款二级市场，从而促进一级市场的放贷能力。2004年Sallie Mae实现完全私有化。